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核心观点：

电动两轮车是重要的短交通工具，国内市场发展已历30 年，保有量达到74 辆/百户。其主要应用场景为个人通勤、短途配送、共享出行等，解决最后1-10 公里交通问题。国内电动两轮车市场自90 年代起步，已历经近30 年的发展。根据国家统计局数据，2021 年保有量稳步增长至74 辆/百户，其中城镇居民为68.8 辆/百户，农村为80.7 辆/百户。

国内市场，短期《新国标》仍是市场增长主要驱动力，长期C 端和B 端需求均有提升空间。（1）短期来看：

2015 年后电动两轮车市场逐步走向成熟，销量基本稳定。但《新国标》推出后，市场重回快速增长。展望23-25 年，政策带来超标车替换仍为市场增长重要驱动力。（2）长期来看：25 年后政策的推动作用将减弱，市场或经历短期压力，但C 端与B 端需求长期仍有提升空间。C 端电动两轮车对自行车与摩托车替代率有望继续提升；B 端即时配送与共享出行市场快速发展将拉动需求。我们测算，稳态国内市场电动两轮车销量有望达到约6300 万辆/年。

海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，市场有望快速发展。（1）对于日本、欧洲与北美等发达地区，E-bike 是电动两轮车的主要形式，政策补贴、油价上涨、环保、健康理念等共同推动市场发展。（2）印度与东南亚方面，两轮车仍以燃油摩托车为主，但多国已发布补贴和禁油摩政策，市场有望快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，2027 年海外市场将销量达到5390 万辆，出海有望成为电动两轮车企业发展的重要方向。

龙头厂商业绩稳步增长，创新厂商引领智能化趋势。（1）雅迪控股：电动两轮车龙头，积极布局海外市场。国内方面，渠道快速拓展。根据公司年报，22 年电动两轮车销量已达1401 万辆，近5 年CAGR 为29%。海外市场，积极拓展销售渠道并在越南新建产能。（2）爱玛科技：营收稳步增长，盈利能力快速改善。根据公司年报，22 年公司电动两轮车销量已达1051 万辆，受益于产品结构改善，利润率快速改善。（3）九号公司：专注智能短交通，两轮车业务快速成长。公司坚持高端与智能化定位，即停即走、乘坐感应等功能引领市场智能化发展，根据公司年报，22 年电动两轮车销量为86 万辆（20-22 年CAGR 为147%），高端市场保持份额领先。

投资建议：看好电动两轮车市场的长期发展，国内保有量仍有增长空间，海外市场亟待拓展。我们建议关注电动两轮车领域龙头企业雅迪控股 （01585.HK）与爱玛科技（603529.SH），以及智能化水平领先的创新企业九号公司（689009.SH）。

风险提示：《新国标》执行力度不及预期；新品研发速度不及预期；行业竞争加剧风险。